La siguiente explicación es un breve resumen de algunos documentos y otras fuentes que explican varias partes de la crisis. Este no es un tratamiento analítico completo, pero creo que es más completo que lo que he leído en la mayoría de los medios de comunicación. Los artículos de Lane (2012) y De Grauwe (2012) que están vinculados en la bibliografía son mucho más completos que esta explicación y son bastante accesibles para personas con poca o ninguna experiencia en economía. Todo el crédito va a Massimo Guliodori (http://www1.fee.uva.nl/toe/giuli…) por compilar estos documentos como parte del curso de Política Monetaria y Fiscal en la Universidad de Amsterdam. Para el registro, soy un estudiante universitario de economía. No soy investigador, no estoy afiliado a la Universidad de Amsterdam (aparte de estudiar allí) y de ninguna manera soy un experto. Animo a todos a leer la literatura referenciada. No solo confíes en mi palabra.
La respuesta se divide en 3 secciones. La primera sección analiza los acuerdos que se hicieron antes de la creación de la Unión Monetaria Europea. La segunda sección se refiere a los factores de riesgo que estaban presentes antes de la crisis bancaria. La sección final analiza cómo la crisis bancaria se convirtió en una crisis de deuda soberana.
1. La creación de la Unión Monetaria Europea.
El tratado de Maastricht [1]
- ¿Hay mejores usos de los fondos de estímulo que otros?
- ¿Por qué el impuesto al valor agregado no causa inflación?
- ¿Por qué la rupia india se debilita frente al dólar estadounidense a pesar de la caída de los precios del petróleo y la inflación controlada? ¿Se está debilitando la rupia india o se está fortaleciendo el dólar estadounidense?
- ¿Por qué los conservadores están tan obsesionados con prevenir la inflación y la deuda?
- ¿Son confiables las cifras actuales del PIB indio?
El tratado de Maastricht se firmó el 7 de febrero de 1992 y entró en vigencia el 1 de noviembre de 1993. Uno de sus objetivos era “establecer una unión económica y monetaria” [1]. Los objetivos eran crear una moneda única y garantizar la estabilidad de los precios. La creación de la unión monetaria (MU) consta de tres pasos: primero, la liberalización del movimiento de capitales, luego la convergencia de las políticas económicas y, finalmente, el establecimiento del Banco Central Europeo y una moneda única. El Tratado de Maastricht también estableció que el Banco Central es independiente de las autoridades políticas nacionales y comunitarias. Esto es importante porque los políticos pueden formar objetivos que dañen el sistema. Por ejemplo, durante las elecciones, un político puede ejercer una política que reduzca el desempleo por debajo del nivel natural. Sin embargo, dicha política puede conducir a aumentos en la inflación y la consiguiente pérdida de bienestar. El BCE se mantiene para mantener la inflación en su nivel objetivo y no toma las instrucciones de los políticos.
Pacto de Estabilidad y Crecimiento [2]
El Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC) fue propuesto por el ministro de finanzas alemán Theo Waigel a mediados de la década de 1990. Su propósito era salvaguardar la disciplina fiscal en la Unión Monetaria Europea. Las tres conclusiones más importantes del SGP son:
- Los países pueden tener un déficit presupuestario que es como máximo el 3% de su PIB. Es decir, la diferencia entre lo que gasta un gobierno y lo que recibe (ingresos fiscales) no debe ser superior al 3% del PIB [3].
- Los países pueden tener una relación deuda / PIB pendiente de no más del 60%. [3]
- Hay una cláusula de “no rescate”. Si un país no puede cumplir con sus obligaciones de deuda, no paga. [3]
El SGP ha sido criticado. Las demandas anteriores no tienen en cuenta los ciclos económicos, lo que significa que si hay una recesión económica y el gobierno decide impulsar la economía y ejecutar temporalmente un déficit ligeramente mayor, son castigados. Hay una nueva legislación en curso que se ocupa de esto. Otra crítica del SGP es que al usar un poco de contabilidad inteligente puede hacer que parezca que está alcanzando las marcas descritas anteriormente, pero realmente no lo está. [4] Esto es lo que sucedió en Grecia, que básicamente ocultó su deuda. [5]
Los primeros países en romper los requisitos del PEC fueron Alemania y Francia. El SGP no se hizo cumplir contra ellos, probablemente porque fueron los países que redactaron el SGP y, por lo tanto, se tomó la decisión de eximirlos de este deslizamiento.
El PEC se reformó en 2005 y 2011. [4]
2. Factores de riesgo previos a la crisis
Divergencia de competitividad en la zona euro [6]
La divergencia en los niveles de competitividad es uno de los desequilibrios más notables en la UE. De Grauwe (2012) ofrece la siguiente figura [6]:
En la parte superior vemos países como Irlanda, España, Italia y Grecia. En la parte inferior vemos países como Austria, Alemania y Francia. A partir de un nivel base en 2000, este gráfico nos muestra que a lo largo de los años se ha vuelto relativamente más caro de producir en Grecia en comparación con Alemania. Los países que actualmente están en problemas parecen estar situados en la parte superior del gráfico.
¿Cómo es esto un problema? Para un país como Grecia, significa que no hay mucha demanda de sus productos porque los mismos productos se pueden comprar más baratos en otros lugares. El resultado es que Grecia se convierte en una nación importadora en lugar de una nación exportadora. Cuando sus importaciones exceden sus exportaciones (es decir, tiene un déficit de cuenta corriente), está pagando más dinero del que gana con sus exportaciones. Si de repente se detiene el financiamiento de los mercados, como una crisis financiera, entonces debe cerrar rápidamente ese déficit. No puede exportar más porque no es competitivo, por lo que debe comenzar a importar menos. Hacerlo da como resultado una contracción de la producción porque está afectando a la industria importadora. Una contracción en la producción también puede verse como un aumento en los niveles de desempleo. Esta es una versión muy simplificada de lo que realmente está sucediendo y le animo a leer Lane (2012) [3] págs. 52-53.
Entonces, ¿cómo lidiar con los problemas de competitividad? Básicamente su trabajo es demasiado costoso, es decir, los salarios son demasiado altos. Reducir los salarios es una opción, pero no es práctica debido a la “rigidez salarial a la baja”, a las personas, y lo que es más importante, a los sindicatos, no les gusta cuando se reducen los salarios. Otra opción es simplemente ser más productivo, podría pensar en niveles más altos de educación en este contexto, pero es más fácil decirlo que hacerlo. Lo que hacen los países cuando no están en una unión monetaria es devaluar su moneda. Si hace que su moneda sea realmente barata, hace que las cosas que produce sean realmente baratas. Imagine el período anterior al euro: Grecia podría y simplemente devaluaría el dracma, lo que haría que los productos de Grecia fueran relativamente baratos y, por lo tanto, se mantuviera la demanda. Italia tenía una táctica similar.
Pero ahora están en una unión monetaria. El BCE controla el tipo de cambio del euro y el BCE es independiente de las políticas locales y comunitarias. Una Unión Monetaria puede verse como la forma más extrema de fijar su tipo de cambio, es decir, usted fija su tipo de cambio para siempre al aceptar una autoridad monetaria externa. Ahora países como Grecia están jodidos con respecto a la productividad. Para que estos países sean competitivos necesitan recurrir a la devaluación interna. Necesitan bajar los salarios y los precios. Pero esto exige una recesión. Las recesiones ponen nerviosos a los mercados ya que los inversores ven deteriorarse las condiciones económicas en un país. Si un shock financiero (crisis bancaria) golpea a un país cuando atraviesa un período económico tan frágil, un país puede encontrarse en serios problemas.
Niveles de deuda [3]
Figura tomada de Lane (2012) [3].
Podemos ver que hay bastante diferencia entre nuestros sospechosos habituales y los países que han tenido un desempeño relativamente bueno en lo que respecta a sus ratios de deuda pública / PIB. Lane (2012) proporciona el siguiente análisis. Italia y Grecia han tenido relaciones deuda / PIB de más del 90% desde principios de los 90. Nunca alcanzaron la marca del 60% según lo requerido. Irlanda, Portugal y España lograron una disminución de la deuda en los años 90 y, aunque la deuda de Portugal comenzó a aumentar desde 2000, Irlanda y España en realidad redujeron su deuda. De hecho, entre 2002 y 2007, Alemania y Francia tenían índices de endeudamiento más altos. Alemania y Francia solían tener índices de endeudamiento en los años 90 que estaban alrededor de la marca del 60% (creo que así es como establecen los requisitos, junto con la marca de déficit del 3%).
Pero obviamente la deuda no es la única explicación de la crisis. Grecia e Italia estaban en serios problemas en términos de deuda, pero España estaba bien. Irlanda parecía haber estado bien. Por lo tanto, tiene que haber más que solo deuda.
Bancos sobrecargados
Los bancos son enormes. Los activos bancarios son más grandes que las economías de los países en los que residen. Entonces, cuando golpea una crisis financiera y los bancos están repentinamente en problemas, arrastrando con ellos a una gran parte del público (empresas y hogares), el país decide intervenir y rescatar a los bancos. ¿Por qué? Porque son tan grandes que si dejas que fracasen, vas a destruir la nación (obviamente, esto se está debatiendo en algunos círculos).
De la figura anterior, podemos ver que en 2007 los bancos emitieron más crédito del que algunos países pudieron producir en términos de producción. En el caso más extremo, Irlanda, los préstamos sumaron 184,3% del PIB.
Préstamos bancarios morosos al total de préstamos brutos (%)
Esta figura muestra cómo la cantidad de deudas incobrables aumentó a raíz de la crisis financiera. Irlanda, Grecia e Italia están allá arriba. Observe el aumento dramático en préstamos incobrables en Irlanda.
Activos bancarios como porcentaje del PIB [7]
(Haga clic para ampliar la imagen)
Otro gráfico que demuestra que los bancos son enormes. Uno de mis profesores sostiene que este fue el mayor factor de riesgo que contribuyó a que la crisis financiera se convirtiera en una crisis de deuda soberana. Creo que ya comprende el punto de esto, si un gobierno tiene que rescatar un sector que es mucho más grande de lo que produce ese país, entonces será doloroso, incluso si es solo un rescate parcial.
El auge 2003-2007 y la incapacidad de endurecer la política fiscal. [3]
Las disparidades en cuanto al tamaño de los bancos y las diferencias en la productividad (y, por lo tanto, los desequilibrios de la cuenta corriente) fueron enormes en el período 2003-2007. Según Lane, todavía no hay una explicación completa de por qué sucedió esto, pero parece estar estrechamente relacionado con el auge de la titulización en los Estados Unidos. Las bajas tasas de interés y los préstamos masivos no provenían de los gobiernos sino del sector privado. Los hogares y las empresas (y los bancos) estaban acumulando activos (tóxicos).
Los países “externos”, con lo que me refiero a los países que no se consideran los principales países de la UE como Alemania y Francia, pero los países periféricos como Italia, España, Grecia e Irlanda experimentaron aumentos crediticios mucho mayores porque ahora tenían acceso a fondos con su propia moneda. En lugar de pedir prestado algo en una denominación extranjera como el dólar y esperar que el tipo de cambio funcione bien y no destruya el valor de sus tenencias, ahora tenían acceso a una moneda muy fuerte.
Naturalmente, uno pensaría que cualquier gobierno sensato va a capitalizar ese auge y aumentará los impuestos para obtener algunas reservas para cuando este ciclo económico inevitablemente comience a ir hacia el sur. Adivina qué, no pudieron hacer eso. No utilizaron marcos analíticos adecuados para juzgar las condiciones económicas. No lograron capitalizar flujos de ingresos más altos para prepararse para una futura recesión económica.
3. Golpes de crisis: 2008 y en adelante. [3]
Cuando la crisis golpeó, la respuesta inicial fue lidiar con la inestabilidad financiera que surgió, no hubo grandes preocupaciones sobre la deuda soberana. Los bancos europeos estuvieron expuestos a muchos valores respaldados por activos estadounidenses (hipotecas) que perdieron su valor después del colapso del mercado inmobiliario en los Estados Unidos. Esto causó que los balances bancarios se deterioraran severamente. Posteriormente, los bancos dejaron de prestarse dinero entre sí. Cuando los bancos dejan de prestarse dinero entre sí, realmente se meten en problemas. La crisis bancaria golpeó el sistema de manera asimétrica. Los inversores, ahora desconfiados de los riesgos, comenzaron a alejarse del capital internacional y a asegurar sus fondos en casa. El primer país que sufrió esto fue Irlanda, su sistema financiero depende del crédito internacional a corto plazo y cuando el crédito se congeló, el gobierno tuvo que proporcionar una garantía de responsabilidad civil de 2 años en 2008 (Lane, 2012).
Además, la crisis crediticia provocó una fuerte reversión en los déficits de cuenta corriente descritos anteriormente y el fin del auge. España e Irlanda sufrieron el final del boom crediticio porque golpeó muy fuertemente a sus sectores de la construcción. España se basó en una gran cantidad de desarrollo inmobiliario durante el período de crecimiento de ’03 -’07 y ahora todo eso había desaparecido. Aún así, la crisis de la deuda realmente no había comenzado y el enfoque estaba más en estabilizar el sistema financiero. Los bancos valoraron los bonos soberanos como una buena alternativa de inversión y, por lo tanto, exigieron más deuda, lo que provocó que las tasas de interés permanecieran tranquilas.
Las cosas comenzaron a desmoronarse a finales de 2009 cuando los gobiernos comenzaron a revisar sus coeficientes déficit / PIB. Estos resultaron aumentar más rápido de lo esperado. La mierda realmente sorprendió a Grecia cuando salió con su pronóstico revisado de déficit en octubre de 2009. En lugar del 6%, 12.7% del PIB (Lane, 2012). No sé exactamente qué le sucedió a Grecia en los años previos a la crisis, pero por lo que he entendido, usaron un poco de contabilidad inteligente para ocultar el desastre en el que se encontraban. Grecia estaba en muy mal estado y muy vulnerable. Todo explotó en su cara y se convirtieron en el cartel de la crisis. El nuevo gobierno simplemente dijo: “Oye … no es culpa nuestra, los últimos tipos fueron unos imbéciles”. Esto no solo conmocionó a los mercados, sino que también estableció una premisa política de que la crisis fue culpa de países como Grecia, a pesar de que el sistema era inestable antes de la crisis. Por supuesto, se vendieron bonos griegos y la tasa de interés de Grecia subió y subió. Si la tasa de interés de un país aumenta lo suficiente, básicamente queda excluida del mercado de bonos porque la deuda crecerá más rápido que la economía y el país nunca podrá pagar su deuda.
Figura de Lane que muestra la divergencia de las tasas de interés:
No voy a entrar en las medidas que se tomaron para rescatar a estos países, ya que no es fundamental para la pregunta (aunque lo animo a leer Lane, es realmente accesible para los no economistas), pero esta es una de las cosas que debe entender sobre la deuda Una parte de la carga de la deuda de un país se refleja en sus tasas de interés. Si las tasas de interés suben, el país tiene que pagar más deuda en el futuro. Entonces, cuando un país se mete en serios problemas porque tiene altos niveles de deuda, los mercados comienzan a preocuparse. Cuando los mercados se preocupan, venden, cuando venden, la tasa de interés aumenta y la carga de la deuda aumenta. Esto hace que los mercados se preocupen aún más y aumenten aún más la deuda. Finalmente, los mercados pueden empujar a un país al incumplimiento. Mucho de lo que el BCE ha estado haciendo es básicamente demostrar que tiene los cojones para seguir comprando activos desagradables para calmar los mercados.
Una nota sobre cómo lidiar con los shocks: País independiente vs Unión monetaria [6]
Déjame mostrarte 2 gráficos de De Grauwe (2012) [6].
Adivina esto: ¿Por qué la tasa de interés de España es más alta que la del Reino Unido a pesar de que el Reino Unido tiene un índice de endeudamiento más alto? El Reino Unido me parece más en riesgo de un posible incumplimiento (palabra clave: aparece) pero los mercados están más preocupados por España. ¿Que Paso?
Cuando un país es independiente y tiene su propio banco central como lo hace el Reino Unido (el Banco de Inglaterra), puede manejar los choques de una manera diferente a un país que no tiene control sobre su moneda (como España y el resto de los países de la UEM) ) Dejame explicar:
Escenario del Reino Unido
Imagine que el Reino Unido se ve afectado por un shock. Los inversores se ponen ansiosos, pierden confianza y comienzan a vender bonos del Reino Unido. Los inversores ahora se quedan con libras, que quieren volcar porque, una vez más, ya no confían en el Reino Unido. Volcar la libra hace que el tipo de cambio de la libra se deprecie. El precio bajará hasta que alguien comience a comprar estas libras. El Banco de Inglaterra compra estas libras y las reinvierte nuevamente en la economía del Reino Unido. Algunas de estas libras podrían volver a los bonos del Reino Unido, pero otras se utilizarán para dar vida a la economía del Reino Unido. El quid es que la liquidez permanece retenida dentro del Reino Unido y los mercados no pueden presionar al Reino Unido a un incumplimiento.
Escenario español
España se ve afectada por un shock, como el choque de la construcción inmobiliaria mencionado anteriormente. Los inversores entran en pánico y venden bonos españoles. Ahora estos inversores se quedan con el euro. Adivina qué, España no tiene un banco central. No, en cambio, los inversores toman sus euros y compran bonos alemanes … o holandeses … o franceses … o cualquier activo estable en euros que puedan encontrar. España está básicamente sangrando dinero. La liquidez está saliendo del país. Las tasas de interés suben y suben y el país puede verse obligado a tomar una posición predeterminada. De Grauwe [6] tiene una explicación más elaborada, pero esto deja claro el punto básico.
Vuelo adicional a la seguridad
En agosto, Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo, dijo [8]:
El consejo de gobierno, dentro de su mandato de mantener la estabilidad de precios a mediano plazo y en observancia de su independencia en la determinación de la política monetaria, puede emprender operaciones directas de mercado abierto de un tamaño adecuado para alcanzar su objetivo. Además, el consejo de gobierno considerará otras medidas de política monetaria no estándar de acuerdo con lo que se requiere para reparar la transmisión de la política monetaria . En las próximas semanas diseñaremos las modalidades apropiadas para tales medidas políticas.
Ese es el lenguaje bancario para “No vamos a dejar que los bastardos especulativos nos derriben y seguiremos comprando activos e inyectando liquidez en el sistema hasta que todos se calmen”.
Ese compromiso en combinación con las autoridades españolas que muestran la voluntad política de pasar por recortes dolorosos dio sus frutos: los rendimientos de los bonos españoles caen a un mínimo de 8 meses.
Algunos especuladores se han asustado por estas medidas y han decidido reasignar sus carteras para incluir deudas menos riesgosas, como la deuda alemana.
Para resumir
La crisis del euro es la combinación de un comportamiento irresponsable, una política fiscal deficiente por parte de los países, regulaciones europeas mediocres que nunca se hicieron cumplir, grandes conmociones en el sistema en forma de crisis bancaria y grandes diferencias subyacentes en términos de competitividad y niveles de deuda. . Sí, la crisis bancaria contribuyó significativamente al estado de los asuntos actuales, pero es miope decir que esa fue la única razón por la que sucedió todo esto.
Para países como Irlanda, Italia, España y Portugal, fue una combinación de un shock económico y una mala política fiscal. El impacto fue tan grande que los países no pudieron soportarlo. Lo que comenzó en el sector bancario resonó en otras partes de la economía, como el sector de la construcción. El choque fue tan grande que los países se encontraron en enormes deudas tratando de lidiar con ese choque. Luego, los mercados comenzaron a perder confianza en estos países, elevando sus tasas de interés, lo que resultó en la imposibilidad de endeudarse en los mercados internacionales de capital. Esto significó que los países perdieron su estado de liquidez y tuvieron aún más problemas para tratar de hacer frente a sus deudas. Esto en términos agitó los mercados aún más y, por lo tanto, se produjo un círculo vicioso. Posteriormente, los países comenzaron a solicitar rescates.
La razón por la que Grecia se ha convertido en el chico de los carteles de la crisis es porque se equivocaron de una manera real, incluso más que los otros “sospechosos habituales” (España, Irlanda, etc.). Manipularon sus cuentas y retuvieron información. Finalmente resultó que estaban en la peor forma. Hay muchos economistas que piensan que Grecia tendrá que incumplir porque ninguna cantidad de apoyo los salvará. En segundo lugar, también hay una dimensión política en todo este escenario. Los políticos de los países del norte (Alemania, los Países Bajos, etc.) deben poder justificar estas medidas ante su electorado. Y la cosa es que el norte está pagando por los problemas de abajo. Feldstein, que criticaba el proyecto del euro antes de que comenzara, escribió un artículo sobre lo que cree que va a pasar con Grecia [9]. Os animo a leerlo.
Las economías están altamente interconectadas. Los bancos alemanes tienen deuda griega, los bancos griegos tienen valores incobrables, los bancos españoles tienen deuda griega, etc., etc. Cuando algo se deteriora, se extiende a otros países. Estos efectos de red son significativos.
La investigación sobre la crisis del euro está en curso.
Referencias
[1] Tratado de Maastricht sobre la Unión Europea
[2] Pacto de estabilidad y crecimiento
[3] Lane, Philip R. (2012). La crisis de la deuda soberana europea ( Texto libre) Journal of Economic Perspectives — Volumen 26, Número 3 — Páginas 49–68
[4] Pacto de Estabilidad y Crecimiento – Wikipedia
[5] Wall St. ayudó a Grecia a enmascarar la deuda que alimentaba la crisis europea
[6] De Grauwe, P. (2011). Una eurozona frágil en busca de una mejor gobernanza. (PDF: http://www.esr.ie/vol43_1/01%20G…)
[7] http://www.openeurope.org.uk/Con…
[8] Mario Draghi sobre la eurozona: entre comillas – Telegraph
[9] Feldstein, M. (2011). El euro y las condiciones económicas europeas . Documento de trabajo del NBER. http://www.nber.org/papers/w17617
NB Feldstein ha escrito mucho sobre el “Grexit” (salida griega), puede encontrar su trabajo aquí: http://www.nber.org/feldstein/